財華洞察|「鴨鹵江湖」烽煙四起 ,誰能稱雄?
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日期:2021年3月11日 下午7:59作者:毛婷 編輯:lala
財華洞察|「鴨鹵江湖」烽煙四起 ,誰能稱雄?

湖北起家的周黑鴨(01458-HK)於2021年3月9日(週二)晚發佈了盈利預警,預計其2020年淨利潤將較2019年同期下滑約65%。然而,股價在發佈盈利預警後不跌反升,到2021年3月11日(週四)收市累計漲17.07%,收報8.78港元。

為何業績預警後股價不跌反升?

周黑鴨於2002年在武漢開設第一家門店,到2020年6月30日,其門店數達到了1367間,覆蓋全國21個省份、自治州和直轄市内的121個城市,其中華中地區的門店數目為583家,佔42.6%。

正是因為華中地區是周黑鴨的主要市場,2020年上半年疫情對該公司的打擊也最為嚴重。2020年上半年,周黑鴨的收入同比下滑44.43%,至9.03億元(單位人民幣,下同),並轉盈為虧,由2019年上半年淨利潤2.24億元,變為淨虧損4219.4萬元。

2021年3月9日發佈的盈利預警,預期周黑鴨的2020年全年淨利潤由2019年的4.07億元下降約65%,則意味著2020年淨利潤為1.426億元。鑒於該公司上半年為淨虧損,可得2020年下半年淨利潤或為1.85億元,較2019年下半年增長0.77%。這反映周黑鴨的業務表現在下半年已恢復盈利,且回復增長,是正面消息,從而帶動股價上漲。

估值不低,周黑鴨能撐得住嗎?

作為消費股,周黑鴨在資本市場自然不乏捧場客。按現價8.78港元計算,其2020年預期市盈率高達122.88倍,而「鴨脖三巨頭」的另外兩巨頭——絕味食品(603517-CN)和煌上煌(002695-CN),按最新股價75.60元人民幣和19.30元人民幣計算,在估值偏高的A股市場,往績市盈率也僅分别為65.08倍和40.88倍,遠低於周黑鴨,見下表。

周黑鴨的估值經得起考驗嗎?

「鴨脖三巨頭」的江湖

鴨脖三巨頭,從最近12個月的收入規模來看,排名分别為絕味食品(截至2020年9月末12個月收入為51.72億元)、周黑鴨(截至2020年6月末止12個月收入為24.64億元)和煌上煌(截至2020年9月末止12個月收入為23.74億元)。

從下表可見,由於重點市場在2020年上半年受疫情影響較嚴重,周黑鴨的半年業績明顯跑輸。

周黑鴨沒有披露第三季業績,但從絕味食品和煌上煌的2020年第3季業績來看,上半年的陰霾似乎已經過去,煌上煌更一直保持強勁增長,主要因為後者的開店態度頗為進取。

從線下門店數量來看,只有1367家門店的周黑鴨被狠狠比下去,絕味食品和煌上煌截至2020年9月末的門店總數分别達到12,058間和4,152間。

絕味食品從湖南起家,周黑鴨從湖北起家,煌上煌則誕生於江西。儘管這三個品牌的產品目前已行銷全國,其業務佈局仍多少偏重於出生地。所以華中地區是絕味食品的重點市場,周黑鴨較倚重湖北地區,煌上煌有超過四成的收入來自江西地區。

從下圖可見,周黑鴨的毛利率明顯高於兩大競爭對手,但銷售費用佔收入的比重也極高,所以純利率較低。

筆者認為周黑鴨的毛利率偏高有幾大原因:

  1. 產品定價高:

從披露的銷量和收入數據來看,周黑鴨的產品平均售價或達到每公斤88元以上,而絕味食品每公斤的售價或約為38元;

  1. 周黑鴨以自營為主:

絕味食品和煌上煌大部分銷售額來自加盟店。煌上煌2020年上半年的加盟店銷售額佔比達到87.27%,直營店銷售額佔比只有12.73%;絕味食品同期的主營業務收入有90%以上來源於加盟渠道的產品銷售。

根據周黑鴨2016年上市時的招股書,該公司主要通過自營門店及網上渠道和分銷商銷售產品,以便能有效地監控產品質量和執行營運及財務措施。

不過到2019年下半年,周黑鴨開始在現有直營模式的基礎上,逐步開放特許經營,將商業模式調整為「直營+特許經營」,以滿足其全國擴張的需求。即便如此,自營仍是周黑鴨目前主要的經營模式,由於對產品和營銷的掌控,周黑鴨的毛利率較高,但同時營銷成本也極高。從上圖可見,周黑鴨的銷售費用佔收入比重達到了42.33%,而絕味和煌上煌僅為8.48%及15.35%。

  1. 周黑鴨的線上收入佔比較大

三大巨頭中,周黑鴨率先拓展線上銷售渠道。

從天貓的數據來看,周黑鴨於2010年4月起在天貓開店,目前粉絲數為391.4萬。京東官方旗艦店和京東自營旗艦店的粉絲數分别達到434.7萬和81.9萬。

絕味天貓旗艦店於2010年12月開店,目前粉絲數為65.8萬,而其京東旗艦店的關注量只有1.2萬。

煌上煌的天貓旗艦店在2013年4月開店,目前粉絲數為33.3萬,京東店的關注量約為172萬。

從這些關注量可見,周黑鴨的電商渠道拓展較為順利,2020年上半年,該公司的線上渠道收入佔比達到了26.4%,金額為2.39億元。

相比之下,絕味食品2019年線上收入為729.37萬元人民幣,僅佔營業收入的0.14%;煌上煌2020年上半年通過網上旗艦店、口碑、外賣等第三方銷售平台實現線上交易額(GMV)為2.18億元,其中實現純電商業務不含稅收入1.21億元,佔總銷售額的8.86%。

線上業務的毛利率相對較高,周黑鴨線上渠道優勢是其整體毛利率佔優的一個重要原因。

周黑鴨還能保持毛利率優勢嗎?

正如我們前文提到的,周黑鴨過去一直堅持自營模式,但是從2019年下半年開始採用特許經營模式,這一營銷方式的好處是輕資產、擴張快。

從以上的估值表可見,周黑鴨截至2020年6月末的資產規模達到了53.83億元,僅比銷售規模是其兩倍的絕味食品少1.84億元,銷售周轉率(即每一單位資產投入可產生的收入)只有0.46,而絕味食品和煌上煌分别為0.93和0.81,反映其資產運轉效率較低。

在塑造了線上線下品牌號召力之後,特許經營無疑是快速擴張最理想的方式,周黑鴨目前的店鋪數目最少,筆者猜測這或許是其加快開店的其中一個動機。但正如我們前文所分析的,隨著特許經營收入佔比的提高,周黑鴨或將難以保持高毛利率。

鴨鹵江湖的焦慮

周黑鴨這一營銷態度的轉向,可以看出鴨鹵江湖的焦慮。

據煌上煌的數據,2020年我國滷製品市場規模將達到1235億元,以其最近12個月的銷售額計算,鴨脖三巨頭所佔的份額僅8%左右,反映市場極度分散,競爭激烈。

不僅周黑鴨轉換營銷策略,在2020年上半年各線下食品門店均受到不同程度負面影響之下,煌上煌卻進一步加快擴店速度,關閉門店171家,但新開門店617家,淨增446家,其目標是2020年新開門店1200家,上半年已超預算149.39%。可以看出,疫情後的營銷戰才剛剛拉開帷幕。

當然,海外拓展也是一條路。内地仍是鴨脖巨頭的主要市場,不過絕味食品自2017年起已在新加坡開店,並有意繼續擴大版圖佈局到日本等地,2020年前三季,新加坡和港澳市場佔其主營業務收入的1.78%。煌上煌目前的所有收入仍來自内地市場。

2020年10月28日,周黑鴨完成15.5億港元可換股債券的發行,其計劃用55%的收益用於「進一步提升現有市場影響力及探索新商機(尤其海外市場)」,表明周黑鴨也有意拓展海外業務。

疫情後,鴨鹵江湖的市場爭奪戰必將更加激烈。轉向特許經營的周黑鴨,或將面對毛利率受壓、營銷開支高企的局面。目前百倍市盈率的估值有點貴。

作者:毛婷

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